BIS-ΔΝΤ: Ο «Δείκτης Buffet» και οι φόβοι για χρηματιστηριακή καταιγίδα

Στα επικίνδυνα επίπεδα του 236% του αμερικανικού ΑΕΠ έχει ανέλθει ο περίφημος δείκτης Buffett, ξεπερνώντας κατά πολύ τα ιστορικά υψηλά της φούσκας Dot-Com και επαναφέροντας πιεστικά το ερώτημα αν οι παγκόσμιες αγορές βρίσκονται στα πρόθυρα μιας βίαιης διόρθωσης.

Η ακραία αυτή συγκέντρωση κεφαλαίων σε ελάχιστες τεχνολογικές μετοχές, σε συνδυασμό με τη διογκωμένη μόχλευση των hedge funds, δημιουργεί ένα εκρηκτικό κοκτέιλ για τη διεθνή ρευστότητα.

Αυτή η διεθνής αστάθεια θέτει σε δοκιμασία και το Χρηματιστήριο Αθηνών, παρά την πρόσφατη ιστορική αναβάθμισή του στις αναπτυγμένες αγορές και τις χαμηλές αποτιμήσεις των ελληνικών μετοχών.

Παγκόσμιες αγορές

Μια εισαγόμενη κρίση, όπως εκείνη των subprime το 2007, μπορεί να οδηγήσει σε μαζική απομόχλευση ξένων θεσμικών επενδυτών. Αυτό θα δημιουργούσε κραδασμούς στις αγορές ομολόγων και μετοχών της Ελλάδας, με αρνητικές επιπτώσεις στη ρευστότητα της οικονομίας και την ανάπτυξη.

Στις αίθουσες συναλλαγών της Νέας Υόρκης και του Λονδίνου, οι φωτεινοί πίνακες των τερματικών εκπέμπουν μια εικόνα απόλυτου θριάμβου, καθώς ο επενδυτικός πυρετός για την τεχνητή νοημοσύνη οδηγεί τους βασικούς δείκτες των χρηματιστηρίων σε διαδοχικά ιστορικά υψηλά.

Λίγα μέτρα πιο πέρα, πίσω από τις βαριές πόρτες των τμημάτων διαχείρισης κινδύνου, η ατμόσφαιρα είναι εντελώς διαφορετική. Εκεί, τα στελέχη παρακολουθούν με ανησυχία τις αποδόσεις των 10ετών ομολόγων, οι οποίες αναρριχώνται σταθερά υπό το βάρος των δημοσιονομικών ελλειμμάτων στον δυτικό κόσμο.

Αυτή η πρωτοφανής απόκλιση ανάμεσα στη χρηματιστηριακή ευφορία και την πιεστική πραγματικότητα του κόστους δανεισμού συνθέτει το μεγαλύτερο οικονομικό παράδοξο των τελευταίων δεκαετιών.

Στο επίκεντρο αυτής της παγκόσμιας ανισορροπίας, περιφερειακές κεφαλαιαγορές όπως το Χρηματιστήριο Αθηνών διαπιστώνουν ότι ακόμη και τα πιο οχυρωμένα επενδυτικά καταφύγια παραμένουν εκτεθειμένα, όταν τα μεγάλα διεθνή χαρτοφυλάκια υποχρεώνονται σε απότομη απομόχλευση.

Η πιο αυστηρή προειδοποίηση για το πόσο εύθραυστοι είναι οι ισορροπίες και οι αποτιμήσεις στις αγορές προέρχεται από τη Βασιλεία της Ελβετίας. Στην πρόσφατη τριμηνιαία έκθεσή της, η Τράπεζα Διεθνών Διακανονισμών —ο κορυφαίος θεσμός που αποκαλείται από τους παράγοντες της αγοράς ως η «τράπεζα των τραπεζών»— επισημαίνει ότι η ανοδική κίνηση των αγορών βασίζεται σε υποθέσεις που αγγίζουν τα όρια της υπερβολής.

Το μεγάλο debate

Στο επίκεντρο των ευρημάτων της έκθεσης βρίσκεται ο ιστορικός δείκτης Buffett, ο οποίος συγκρίνει τη συνολική χρηματιστηριακή αξία των αμερικανικών μετοχών με το ΑΕΠ των Ηνωμένων Πολιτειών.

Ο δείκτης Buffet έχει εκτιναχθεί στο 236% του ΑΕΠ των ΗΠΑ. Το επίπεδο αυτό ξεπερνά κατά πολύ την κορύφωση της τεχνολογικής φούσκας του 2000, όταν ο δείκτης προσέγγιζε το 150%, αλλά και τα μεγέθη του 2008, λίγο πριν την κατάρρευση της Lehman Brothers.

Την ίδια ώρα, τα στοιχεία που δημοσιεύει η Federal Reserve καταγράφουν μια πρωτοφανή συγκέντρωση συστημικού κινδύνου. Μόλις δέκα εταιρικοί γίγαντες αντιπροσωπεύουν πλέον το 38,85% της συνολικής στάθμισης του δείκτη S&P 500, συγκεντρώνοντας αθροιστική κεφαλαιοποίηση που υπερβαίνει τα 24 τρισ. δολάρια. Το ποσοστό αυτό μετατρέπει τον παγκόσμιο δείκτη αναφοράς των χρηματιστηρίων σε ένα εξαιρετικά συγκεντρωτικό στοίχημα.

Στον αντίποδα, οι υποστηρικτές της ανόδου αντιτάσσουν ότι οι παραδοσιακές μετρήσεις αδυνατούν να καταγράψουν τη σύγχρονη ψηφιακή πραγματικότητα. Επισημαίνουν ότι οι αμερικανικοί τεχνολογικοί κολοσσοί αντλούν πλέον άνω του 40% των εσόδων τους εκτός των αμερικανικών συνόρων, γεγονός που καθιστά ανεπαρκές το ΑΕΠ ως μέτρο σύγκρισης.

Επιπλέον, σε πλήρη αντίθεση με τις ζημιογόνες εταιρείες της εποχής των dot-com, οι σημερινές ηγέτιδες δυνάμεις παράγουν μεγάλες ταμειακές ροές. Τα καθαρά περιθώρια κέρδους διαμορφώνονται συχνά πάνω από το 35%, αποδεικνύοντας ότι η κερδοφορία τους στηρίζεται σε πραγματικά θεμελιώδη μονοπώλια παγκόσμιας κλίμακας.

Λογιστικές στρεβλώσεις

Πέρα όμως από τις συγκρούσεις των αναλυτών, μια βαθύτερη λογιστική στρέβλωση παραμορφώνει την πραγματική εικόνα των κερδών.

Σε ειδική μελέτη του CFA Institute, οι αναλυτές εξηγούν ότι τα αμερικανικά πρότυπα US GAAP επιβάλλουν την άμεση εγγραφή των δαπανών έρευνας και ανάπτυξης ως λειτουργικών εξόδων της τρέχουσας χρήσης.

Αυτή η άμεση λογιστική εγγραφή συμπιέζει προσωρινά τα καθαρά κέρδη των επιχειρήσεων, κάνοντας τους πολλαπλασιαστές τιμής προς κέρδη να φαίνονται τεχνητά διογκωμένοι. Εάν οι δαπάνες λογισμικού και αλγορίθμων κεφαλαιοποιούνταν όπως οι βιομηχανικές εγκαταστάσεις, οι δείκτες P/E θα προσέγγιζαν πολύ περισσότερο τους ιστορικούς μέσους όρους των αγορών.

Ωστόσο, η ίδια μελέτη του CFA Institute φωτίζει την αντίστροφη και σαφώς πιο επικίνδυνη πλευρά αυτής της πρακτικής. Ενώ το λογισμικό εκπίπτει άμεσα, οι κολοσσιαίες υλικές επενδύσεις σε data centers, ενεργειακές υποδομές και επεξεργαστές τεχνητής νοημοσύνης κεφαλαιοποιούνται κανονικά στους ισολογισμούς και αποσβένονται σταδιακά σε βάθος τριών έως πέντε ετών.

Εδώ ακριβώς εντοπίζεται η μεγαλύτερη νάρκη για την κερδοφορία των επόμενων ετών. Εάν ο καταιγιστικός ρυθμός της καινοτομίας απαξιώσει τις σημερινές γενιές επεξεργαστών σε δύο χρόνια αντί για τέσσερα, οι εταιρείες θα αναγκαστούν να προχωρήσουν σε μαζικές απομειώσεις παγίων, προκαλώντας αιφνίδια καθίζηση στα καθαρά αποτελέσματα και τις ταμειακές ροές τους.

Η σκιώδης μόχλευση

Ενώ η προσοχή της κοινής γνώμης παραμένει καθηλωμένη στους ισολογισμούς της Silicon Valley, οι αρχές που αγωνιούν για τη σταθερότητα του παγκόσμιου συστήματος στρέφουν το βλέμμα τους στα μη τραπεζικά χρηματοπιστωτικά ιδρύματα.

Στην τελευταία έκθεση Global Financial Stability Report, το Διεθνές Νομισματικό Ταμείο εκπέμπει σήμα κινδύνου για τη δραστηριότητα των μοχλευμένων hedge funds.

Όπως αποκαλύπτει η ανάλυση του Ταμείου, αν και τα συγκεκριμένα κεφάλαια διαχειρίζονται μόλις το 5% των παγκόσμιων μη τραπεζικών περιουσιακών στοιχείων, η συνθετική μόχλευση που δημιουργούν μέσω παραγώγων και συμφωνιών επαναγοράς υπερβαίνει τα 40 τρισ. δολάρια σε ονομαστική αξία. Αυτός ο τεράστιος όγκος συναλλαγών μετατρέπει μεμονωμένα λάθη σε αλυσιδωτές αντιδράσεις.

Τα ευρήματα του ΔΝΤ δείχνουν ότι οι μετοχικοί τίτλοι στους οποίους τοποθετούνται τα εν λόγω κεφάλαια εμφανίζουν έως δέκα ποσοστιαίες μονάδες υψηλότερη μεταβλητότητα κατά τις φάσεις νευρικότητας των αγορών.

«Η συνολική μόχλευση λειτουργεί ως πολλαπλασιαστής του πανικού σε περιόδους κρίσης», τονίζουν οι συντάκτες της έκθεσης του ΔΝΤ.

Χαρακτηριστικό παράδειγμα αποτέλεσε η κρίση ρευστότητας του εξειδικευμένου fund Situational Awareness, το οποίο απώλεσε μέσα σε ελάχιστα εικοσιτετράωρα το 67% των υπό διαχείριση κεφαλαίων του λόγω ασύμμετρων θέσεων σε παράγωγα. Το περιστατικό ανάγκασε τους prime brokers σε συντονισμένη ρευστοποίηση, αποκαλύπτοντας το μέγεθος των κινδύνων.

Όταν αυξάνεται η ζήτηση για συμπληρωματική ασφάλιση κινδύνων στα μεγάλα χρηματοπιστωτικά κέντρα, ενεργοποιείται ένας άμεσος μηχανισμός μετάδοσης της κρίσης. Όπως έχει δείξει η ιστορία, προκειμένου να καλύψουν άμεσα τις θέσεις τους σε δολάρια, οι διεθνείς διαχειριστές δεν πωλούν τους ζημιογόνους τίτλους τους, αλλά τις πλέον κερδοφόρες θέσεις τους σε περιφερειακές αγορές.

Ελληνική ανθεκτικότητα

Σε αυτό το σκηνικό έχει μία θέση το Χρηματιστήριο Αθηνών. Σύμφωνα με τα πρόσφατα στοιχεία που δημοσιοποίησε η ΕΛΣΤΑΤ, το πραγματικό ΑΕΠ ενισχύθηκε με ρυθμό 1,9%, υπεραποδίδοντας θεαματικά έναντι του αναιμικού μέσου όρου της Ευρωζώνης που κινήθηκε στο 1,2%.

Παράλληλα, τα στοιχεία που περιλαμβάνονται στην Έκθεση Χρηματοπιστωτικής Σταθερότητας της Τράπεζας της Eλλάδος επιβεβαιώνουν τη δημοσιονομική πειθαρχία, με το πρωτογενές πλεόνασμα να φτάνει στο 2,2% και τον λόγο δημόσιου χρέους προς ΑΕΠ να αποκλιμακώνεται στο 136,1%, υποβοηθούμενος από τις πρόωρες αποπληρωμές των διακρατικών δανείων.

Η επίσημη ένταξη του ελληνικού χρηματιστηρίου στις αναπτυγμένες αγορές επισφραγίστηκε με έναν ιστορικό ημερήσιο όγκο συναλλαγών ύψους 4,26 δισ. ευρώ κατά την πρόσφατη αναδιάρθρωση των διεθνών δεικτών. Η εξέλιξη αυτή πιστοποίησε την επιστροφή ισχυρών θεσμικών χαρτοφυλακίων μακροπρόθεσμου ορίζοντα στη Λεωφόρο Αθηνών.

Την ίδια στιγμή, οι αποτιμήσεις παραμένουν ελκυστικές, καθώς ο γενικός δείκτης στο Euronext Athens κινείται σε επίπεδα με μελλοντικό πολλαπλασιαστή κερδών κοντά στο 11,2x, έναντι 14x του ευρωπαϊκού δείκτη Stoxx 600 και άνω του 22x του αμερικανικού S&P 500. Παράλληλα, οι συστημικές τράπεζες διατηρούν δείκτη P/TBV ανάμεσα στο 0,7x και 0,9x, προσφέροντας ισχυρά κεφαλαιακά μαξιλάρια.

Το τεστ αντοχής

Ωστόσο, η διοίκηση της Tράπεζας της Eλλάδος υπενθυμίζει με σαφήνεια ότι τα ισχυρά θεμελιώδη μεγέθη δεν αποτελούν απόλυτη ασπίδα απέναντι στα διεθνή σοκ.

Με εξαίρεση τις ημέρες με τον υψηλό τζίρο λόγω της αναδιάρθρωσης των δεικτών, η μέση ημερήσια συναλλακτική δραστηριότητα στην Αθήνα παραμένει ρηχή, περιορίζοντας τη δυνατότητα απορρόφησης μεγάλων εντολών πώλησης, αναφέρουν αναλυτές.

Σε μια αγορά περιορισμένου βάθους, όπως είναι λογικό, οι απότομες κινήσεις ξένων μοχλευμένων κεφαλαίων λειτουργούν ως πολλαπλασιαστής αστάθειας. Όταν οι διεθνείς αγορές εισέρχονται σε κύκλο διόρθωσης, η απόσυρση κεφαλαίων από τα περιφερειακά ταμπλό προκαλεί δυσανάλογη διεύρυνση των περιθωρίων τιμών και απότομες διακυμάνσεις.

Όμως, η πραγματική πρόκληση για την ελληνική αγορά δεν αφορά το πόσο ισχυροί είναι οι ισολογισμοί των ελληνικών εισηγμένων εταιρειών, αλλά την ανθεκτικότητα του εγχώριου συστήματος απέναντι σε μία πιθανή παγκόσμια απομόχλευση.

Διότι, όταν η ρευστότητα διεθνώς αποσύρεται βίαια, ακόμη και οι πιο υγιείς οικονομίες καλούνται να αποδείξουν ότι μπορούν να αντέξουν τους κραδασμούς.